报告标题：如何理解央行的国债借入？——2024年7月1日利率债观察

报告发布日期：2024年7月1日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、如何理解央行的国债借入？

今日（注：2024年7月1日）人民银行公开市场业务操作室发布公开市场业务公告[2024]第2号，宣布“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。显然，本次央行借入国债主要目的是为了今后择机将其卖出，释放货币政策信号、促进长期利率品供需的平衡，并以此引导长期国债收益率上行。

今年4月以来，央行已通过《金融时报》等媒体对长债、超长债的走势进行了多次预期引导，成功地止住了今年初以来收益率快速下行的趋势。不过，近期债券收益率再次回落至较低水平。例如，上一交易日（注：6月28日），10Y和30Y国债收益率分别降至2.21%和2.43%。

历史经验告诉我们，倘若市场对于预期引导的反应过于平淡，央行较有可能加大预期引导的力度，并开始使用其他政策工具，最终实现央行政策操作与对外沟通相互印证协同、维护预期引导的“言行一致”。

前期，市场中做多长期、超长期利率品的投资者普遍笃信央行没有足够多的工具推动相应期限收益率上行。我们认为，与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键。在2024年6月19日的报告《预期引导的好处》中，我们强调“很多时候，我们所以为的操作层面的障碍在调控者眼中并非是什么大事。”比如，部分投资者曾认为央行并未持有太多长期、超长期债券，大抵处于“无债可卖”的境地。央行通过开展国债借入操作的方式便轻松化解了上述所谓的障碍。

部分投资者认为，未来央行终归是要归还其所借入的债券的，所以央行还会在市场中将其买回，届时买债的操作会再度推动收益率下行。我们认为的确是这样，但这是较远之后的事情，不是影响当前市场走势的关键因素。而且买入债券的时机是由央行把握的，其大概率会选择收益率过高时买入。

也有部分投资者认为，单次借入国债的规模是有限的，即便全部卖出对市场的影响亦是有限的。我们需要重申“与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键”这一基本观点。此外，央行并未明确仅会开展一次国债借入操作。如果今后一段时间内债券市场的走势并不能让货币当局满意，那么再次开展借入和卖出国债的操作、运用其余政策工具亦是在情理之中。

央行校正和阻断金融市场风险累积的态度鲜明、工具充足、经验丰富，此时我们无需质疑央行引导长债收益率上行的意愿和能力，更不宜在市场中与央行“掰手腕”。我们相信，在政策的不断引导下，市场会对利率品进行更为合理的定价，长期国债收益率最终会回到与长期经济增长预期相匹配的合理区间中。

值得一提到是，2022年第四季度那轮收益率上行引发了银行理财和公募基金等资管产品净值的下跌。2022年第四季度，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金年化后的复权单位净值增长率依次为-0.10%、-1.21%、-3.81%和-5.20%。

与基金净值下跌相伴的是基金份额的缩水。2022年第四季度末，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金的份额分别较当年第三季度末减少了35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。

而且，那段时间基金等资管产品的净值下跌和份额减少之间还形成了相互强化的影响。虽然当前的债券市场和2022年第四季度调整之前的情况不完全一致，但也有着不少相似之处。其实，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。（注：更详尽的阐释烦请参见我们2024年6月14日的报告《须关注债券市场的波动》。）此时投资者需着手对债券类资产的价格波动进行提前应对，以便守护好“钱袋子”。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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