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该来的总会来。1月26日，由于连续20个交易日收盘价低于1元，深圳证券交易所（下称深交所）发出通知，*ST泛海（000046.SZ）终止上市。
*ST泛海2月6日晚间公告称，股票被深交所决定终止上市，将在2月7日被摘牌。这家“泛海系”历史最为悠久的上市公司，终于谢幕。
泛海的老板卢志强仍在舞台之上。他当过公务员，1985年下海经商。3年之后，中国泛海在北京成立，成为中国最早一批民营企业之一。又过了12年，他主导了借壳光彩建设的交易，将泛海推向资本市场。发轫于地产，文达于金融，还染指能源文旅数据信息，铺陈海外，终成泛海系，成为中国罕有的民营金控集团。
尽管已经身处困局三年多，各种麻烦纠纷缠身，但泛海系和卢志强仍然拥有不错的口碑，这与大量爆雷之后的企业和企业家家境遇迥异。对待泛海系的困境，商界和资本市场不无惋惜遗憾之情。相比其他出险企业，泛海系优质资产不少，卢志强则为人宽厚，讲求信义，风雨飘摇之中勉力支撑，既无大规模裁员，也未有转移资产自寻退路之举。时运当下，已属难得。
虽由地产起家，但泛海靠金融攀上巅峰，卢志强在内部也从未将泛海简单以开发商自居。极盛之时，泛海系手握多达10张金融牌照，横跨信托、券商、保险三大金融领域，实际控制四个上市公司平台，适逢流动性丰沛的金融周期，凭借强大的融资性现金流，泛海一举"做大"，风光无两。
正是在这样的时运之中，一套以金融运作获取资金，再由这些资金串联起所有业务的经营模式被塑造出来。繁盛年代，泛海之强，强在资金，实体业务和资产逐渐成为资金实现收益，以及进一步融资的载体，凭借这套模式，泛海在民营企业范围内，一度无可匹敌。
然而，成败皆萧何。当金融周期换挡，强监管时代来临时，泛海赖以生存的资金中枢面临压力，旧有的模式便再难维系。于是，系统性债务爆发，逐渐陷于困境难以自拔，加之个别高管以一己私利面对经营困局，泛海终归繁华东去。
如果十多年前，泛海仍然选择坚守地产，而不是在金融领域大开大合，如今境遇，虽然仍会十分困难，但未必会有生死时刻。这正是泛海挽歌令人唏嘘的真正所在。
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泛海系命运的转折点，最早始于民生信托。
泛海的业务，的确从房地产开始。世纪之交，泛海在北京工体附近开发光彩国际公寓，后来又在长安街畔建成体量庞大的民生金融中心，及至北京的豪宅标杆泛海国际居住区，再有武汉的王家墩CBD项目等，少有招拍挂，而多是早年间的协议出让。拿地早，地块大，价格低，又完整历经中国房价单边上扬的周期，泛海获利颇丰，也攒下了家底。
房地产带来了充裕现金流之后，泛海开始向金融领域扩展。2012年，泛海3亿元收购了中旅信托，第二年改名为民生信托，总部设在北京。中旅信托是个老信托公司，1994年成立，长期以来业务规模不大，3亿元在当时也并非一笔太大的支出。但是，事后的发展表明，这并非是一手“闲棋”，而是泛海整体转向金融战略的第一步。
又过了一年，泛海增资民生信托30亿元，然后将其装入了上市公司泛海控股。这家上市公司通过借壳光彩建设而来，其后更名泛海建设，后又改名泛海控股。从名称的改变上看，泛海“弃单一地产，拥抱金融”的战略意图已经十分明显。
踩中了房地产黄金十年的周期之后，泛海又在一开始就踩准了金融流动性丰沛的周期。市场中对杠杆资金需求，使信托业逐渐承担起“影子银行”的角色，大量资金通过信托涌向市场。由此，民生信托业绩爆发，不仅资产规模迅速扩大，经营利润也快速攀升，成为泛海控股中的明星业务版块。
那时，一到年底总结表彰，第一个受奖的基本都是民生信托，风头远远盖过了房地产。那几年，泛海控股每年的利润总额，民生信托的贡献几乎都超过1/3，有些年份甚至接近一半。这样的表现，让泛海看到了金融业务的价值，也坚定了全面拥抱金融战略信心，泛海相信，凭借金融，自己可以做大做强。
正是在将民生信托装入上市公司后两年，泛海又把另一项金融业务划归泛海控股，这就是民生证券。实际上，泛海对民生证券的布局要远早于民生信托。民生证券的前身，是来自河南省的黄河证券，早在2002年前后，泛海就通过增资扩股的方式成为其第一大股东，而那时泛海的房地产业务也还在起步阶段。
从一开始，泛海就不满足于只当一个开发商。
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民生信托的“成功”，鼓励了泛海更彻底地拥抱金融。2015年，泛海又向保险领域出手。通过子公司武汉CBD，泛海发起了对亚太财险的交易，最终控制了这家保险公司的51%的股权，实现了控股。在此之前，还没有民营企业对保险公司持股超过50%的先例。其时足见泛海之强悍。
在这笔交易中，老板的朋友圈发挥了不小的作用。和泛海一起参加这笔交易的包括亿利、新华联、汇源几家民营企业，无论是公司之间，还是老板层面的交往，他们都过从甚密。比如，新华联就曾通过民生信托发行信托融资。
这是泛海的“大发展”时期，布局之大，要领之准，令整个商界侧目。2021年，也就是泛海提出转型金融的第7个年头时，泛海已经拥有了民生信托、民生证券、民生财富、亚太财险、民生期货、民生典当、民生保险经纪等持牌能经营的公司。
在这个阶段，泛海实际控制着泛海控股，民生控股（000416.SZ）两个A股上市公司平台。在香港，泛海还控制着中泛控股（000715.HK）、中国通海金融（000952.HK）两个上市公司。此外，泛海还参股了联想控股（03396.HK）、民生银行（600016.SH）、渤海银行（09668.HK）。
“金控”架构早已成型，泛海逐渐变成了一家“经营资金”的公司。信托、券商、保险、财富管理甚至典当业务，都成为经营资金的触角和抓手；实际控制的四个上市公司平台，通过资本运作，也能获得大笔融资。参股的两家银行，能够方便地获取关联贷款，而且价格相对便宜。这样一来，泛海汇集起了庞大的资金流，调配这些资金，投入不同的主体的业务，实现资金增值后再退出，成为泛海经营模式的中枢。
在很长的一段时间里，“泛海很有钱”是中国商界周知的事实。也就是这段时间里，泛海的业务铺陈海外，在印尼投资了发电厂项目，在美国投资了五个房地产项目。
那一段时间，中国商界有出海的风潮，泛海的海外布局则是大开大合。泛海参股的一家名为亚太寰宇的投资公司，还曾付诸实际行动，收购纽交所上市的美国金融集团Genworth，交易金额高达27亿美元。Genworth是美国最大的长期护理险公司，但由于美国监管部门的审查而最终放弃。
那几年，泛海还支持中国IDG资本买下了美国IDG，自己承接了数字和传媒业务。一个连接海内外，业务布局横跨金融与产业的版图建立起来了。无论从什么角度看，这个布局，都体现了卢志强的宏才大略。
只是一个问题似乎被忽略了：用来布大局的钱是自己的，还是借来的？
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在流动性丰沛的金融周期里，高负债率就不是太大的问题。一家香港上市房企的联合创始人曾经在那个年代放出豪言：哪家房企负债率低于80%，我认为这个公司是缺乏发展性的。不过，他也忽视了或者说无法预料到，周期更替开始了。
泛海决策层不是对此毫无警觉。了解情况的朋友说，从2017年开始，泛海就开始有意识地控制负债，希望能把负债率、负债总额降下来。从数据上看，这项工作也取得了一定的成效。公开披露的财务数据显示，到2020年，中国泛海的有息负债降到了1400多亿元，比2017年少了近600亿。大如泛海，降债的难度可想而知，此等结果，亦可是一项业绩了。
然而，周期切换带来的市场剧变，却远远快于泛海降债的步伐。这一次，转折还是发生在民生信托。
2015年，民生信托给武汉的一家企业发了一笔信托用来融资。抵押物有点意思，是金条。为了让信托公司放心，这家企业还去保险公司投了保险。不过，2020年种种因缘际会触发了荒诞的一幕，经过检测，用来抵押的黄金居然是假的，这触发了信托融资的兑付危机。涉事各方各执一词，保险公司是否理赔没有定论，但信托已经卖出去了，向投资者兑付信托的紧迫问题，就摆在眼前。
2020年的泛海，资金压力已然显露。公司决策层一直在积极化解潜在的危机。然而，假黄金事件来得突然，民生信托按说也是假黄金案的受害者，然而，投资者管不了那么多，他们是从民生信托买的产品，有了问题他们就找民生信托。
换作是其他企业，恐怕会在这个问题上持久“扯皮”，假黄金也投了保险，是否由保险赔偿后再来兑付投资者，这都能够提供足够“扯皮”的空间。官司打上一两年，终归会有一个说法。
不过，泛海高层把“信誉”看得很重，所以没有做出如上的选择，而是在审慎考虑之后，决定先行向投资者兑付。这样，在假黄金案责任、赔偿等尚未厘清的情况下，泛海方面先行向购买民生信托的投资人进行了兑付。这是个充满“义气”之举，这样的兑付，在中国金融市场里并不多见。
投资者的问题解决了，包袱由泛海担了下来。
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市场环境骤变之下，民生信托的业绩陷入风雨飘摇之中。告别流动性丰沛的周期，发信托融资的企业难以再融资兑付，整个信托行业被爆雷之声笼罩。潮水退去，萝卜章、假抵押等一些违规操作开始浮出水面，信托市场中的几个大雷，民生信托都踩上了。
泛海最终决定先行兑付的那笔信托，数额不小，给那时泛海的整个资金链都带来了一定的压力。在那以后，泛海面临的资金压力更大了。2020年四季度，民生信托的多个产品延期兑付，不安的情绪在投资者和机构市场间蔓延后，终于在2021年一季度，酿成了股债双杀。
卢志强当然意识到了问题的严重性，本在国外治病的他，迅速返回境内，还以自己的名义给投资人写信，表明将通过引入新战投、加速资产处置等确保兑付。这封信确实起到了安抚市场的效应，卢志强的口碑此时起到了作用，投资者和机构也都知道，泛海不是空壳公司，还有不少优质资产，尽快处置，问题并非得不到解决。
泛海的行动也没有丝毫逃废债的迹象。一位投资机构的朋友说，那个时候圈内都知道，只要价钱合适，泛海要还债，没有什么不能卖。
投资机构圈子里曾有消息流传，泛海试图在泛海控股层面引入战投，这样战略投资者可以通过入股泛海控股，获得多张价值不菲的金融牌照。但是，这一看似划算的交易实施起来有困难，因为监管层对于金融机构的控股有“一参一控”的要求，有这个资金实力和资格的企业机构本就凤毛麟角，而且多已实现了“一参一控”，能在泛海控股层面介入者，几乎没有。
这一方案最终作罢，泛海转而开始单独出售资产。在摆上货架的资产中，不乏民生信托股权、民生证券股权、民生金融中心产权这样的价值不菲的优质资产，对于持有信托和券商牌照的民生信托和民生证券，泛海甚至不惜让出控制权。
此时，由于泛海系的资金在体系内部流动，兑付的压力也随之传导到其他业务板块，财富管理领域一些操作的合规性问题也逐渐浮出水面，出售资产解决问题的速度赶不上资金压力增加的速度。庞大的泛海由此跌入困局。
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相比于民生信托，民生证券业绩稳定，券商牌照又是稀缺资源。为了还债，泛海开始为民生证券寻找买家，然而这块优质资产的出售却一波三折。这种局面，与一个叫冯鹤年的人有关，在很长的时间里，他担任民生证券的董事长，也在泛海控股任职。
与绝大部分泛海体系的高管不同，冯鹤年并非出身泛海体系。他多年任职于监管部门，是泛海在战略性向金融转型的时代，作为“金融能人”引入的。他大概于2015年前后加入泛海，一度深得泛海高层信任，委以民生证券董事长、泛海控股董事的重任，并给予高薪。
泛海控股披露的信息显示，董事冯鹤年2020年税前薪酬602.4万元，在上市公司高管中收入排在第一。此外，他还有对应的民生证券持股，收入不菲。
现在看来，这终究像是一场“错付”。
面对泛海出售民生证券还债的局面，他有自己的算盘。从2020年开始，民生证券经历了眼花缭乱的股权交易，通过增资扩股、股权转让等方式，民生证券引入了多达30多家投资者，泛海控股还向三家员工持股平台转让了民生证券的股份，注册地也从北京转到了上海。几经运作之后，民生证券的股权被“切碎散卖”，一度成为了一家无实际控制人、无控股股东的券商。
这就是冯鹤年的“算盘”，一度深得信任的他，试图将民生证券转变为无控股股东、无实际控制人格局之下，由内部人和管理层控制的公司，最大的受益者就是他自己，而要实现这种转变，就须要让股权结构变得高度分散。他确实这么做了，也一度接近成功，民生证券最终脱离了泛海管控体系。
在“切碎零卖”的思路下，由于无法使一家买方获得控制权，因此，价格就大打折扣。同期转让股权的另一家券商，交易价格一度叫价达到80亿，其资产质量尚不如民生证券。如果在这期间，民生证券能够带有控制权地转让股份，那么卖出的大价钱也许会给泛海系带来转机。
然而，一切没有如果，泛海错过了这个时机。冯鹤年最终也没有得到自己想要的结局。他于2022年被查。
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冯氏的作为，还带来了两方面的“连带效果”。一是散售股权后带来的纠纷不断；二是迁册之后，管控关系较为复杂，为进一步商洽股权转让事宜增加了不确定性。
由于民生证券的股权很多已经质押，理论上应该先解押再行转让交易。但是，散售股权的过程中，往往已收取转让款项，但股权质押等因素又导致无法将股权过户给收购方。如此一来，就形成了新的债务纠纷，这往往会触发新的诉讼。
导致泛海“预重整”的北京狮王资产管理有限公司（下称狮王资产）的债务纠纷，就是因此触发。2020年11月，狮王资产从泛海控股买下民生证券2亿股权，现付了一半转让价款1.36亿，但由于后来民生证券股权被冻结，无法过户，而泛海控股也未返还这笔资金，从而引发纠纷，狮王资产最终向法院申请了预重整。
由此，泛海控股开始走上退市之路。
失去民生证券控制权的泛海，不断陷入资产轮候冻结的困境之中。债主十分清楚，最值钱的资产就是泛海控股还有民生证券的31.03%股权。终于，债主山东高速杀出，以超额冻结的方式，冻结了这部分股权，泛海最终只能接受这部分股权被司法拍卖的结局。
2023年3月的一天，拍卖开始，竞争的激烈程度可以阐释民生证券股权的价值。162轮竞价之后，无锡国资背景的国联证券胜出，代价91.05亿元人民币。这是一个不错的价格，但是，对于这笔资金，泛海控股丧失了主动性，它将优先用于偿还拍卖发起者的债务。
泛海系仍然在努力还债，鼎盛时期的海外资产多数已经折价处理，同样值钱的长安街畔的民生金融中心也待价而沽。卢志强自己也被限高消费，但无论是公司还是他自己，都没看到逃废债，抑或自寻退路的迹象。
这是一个夹杂了野心、胆识、时运、错付甚至背叛的故事，这些元素汇聚在一起，谱成一曲泛海挽歌。它之所以令人唏嘘，不仅源于“钟鸣鼎食散一朝”的感慨，更在于他是更多冒险家命运的缩影，更多人无法达成泛海之大，只是他们提前的退场，来得悄无声息而已。
登上舞台，就不会轻易下场。
