本文是《极简投研》的第402篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 一、中国巨石概述 浙江省嘉兴市中国巨石99年成立并上市，主营玻纤及其制品（97%）。 根据23年年报，在玻纤行业，中国巨石在全球市场的份额为27%，在中国市场的份额为32.48%，是行业第一，因而，中国巨石是玻纤龙头。 二、玻纤和玻纤行业 玻纤，全名玻璃纤维，是一种性能优异的无机非金属材料，优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度高，但缺点是性脆、耐磨性较差、比较重。 玻璃纤维常被用作复合材料中的增强材料、绝热保温材料和电路基板等，在各个领域发挥着重要作用。 2019年，玻纤的应用领域主要是建筑（34%）、交通（14%）、电子（20%）、风电（10%）。 随着房地产的相对衰落，玻纤行业一度产能过剩，随着新能源、新能源汽车和5G等新兴领域兴起，玻纤行业在2020年后又迎来了一波增长，目前，玻纤的应用领域则是航空航天（20%）、汽车制造（25%）、建筑（15%）、电子（10%）、体育器材（5%）。 然而，近几年，随着如上新兴领域的逐渐饱和，根据玻纤行业内公司的23年年报，23年，行业内的公司，其营收纷纷同比下滑，净利纷纷大幅下滑，哪怕是作为行业龙头的中国巨石，其23年净利润也几近腰斩。 因而，当下的玻纤行业，即将面临新一轮的产能过剩，如果从大周期的角度来看，目前可能处于一个下行周期。 而在此之前，整个玻纤行业是以成长性为主，以周期性为辅，因而，目前的玻纤行业，基本定调是：从带有周期性的成长行业，成长为主，周期为辅，变为带有成长性的周期行业，周期为主，成长为辅。 从竞争结构来看，玻纤行业的行业集中度很高。从全球来看，全球六大玻纤巨头中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、OC、NEG、JM合计产能占有率超过70%，即CR6超过70%；从国内来看，国内三大巨头中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，CR3超过60%。 为何玻纤行业的市场集中度如此之高？ 原因是，玻纤行业是重资产的生意，最直观的证据是，本文的主人公——中国巨石，总资产524亿，固定资产356亿，固定资产占总资产的比重，将近70%，远远重于一般的制造业、化工行业。 背后的逻辑则是，一方面，行业进入壁垒较高，属于资金密集型与技术密集型的行业，动辄投资几十亿，一般玩家玩儿不起；另一方面，行业退出壁垒也巨高，池窑点火后不能停，赚也好，亏也好，至少八年、十年没法退出，一旦退出，投资的钱大概率打水漂。 更为具体的原因是，玻纤生产，应用池窑技术，具有生产刚性，这点类似于玻璃生产，只要窖烧起来了，就一刻也不能停，熄火停工会造成防火砖等设施受到损害，可以说，整个窖都废了，几十亿的投资都会打了水漂。池窑的连续生产周期平均为8-10年，之后一般需停工进行大修（冷修），冷修期间可进行技术升级改造和产能提升改造等。 正因为生产刚性的特点，当市场需求下降时，难以降低产量，这会导致库存增加、销售价格下跌。这个现象实际上是资源周期性错配，是导致供需不平衡的原因之一。 除此之外，玻纤产品差异化不明显，产品趋于同质化，同时企业间竞争激烈，即使如中国巨石这样的龙头企业对上游供应商和下游客户均没有议价权，缺乏自主定价能力，基本属于随行就市的营销模式。 从投资角度，如果行业的需求大于供给，那么玻纤企业这种猪突式的生产模式，可能十分有益，一方面，生产的东西都能卖出去，同时价格也合理，另一方面，也屏蔽了其他企业进入这个行业。 然而，目前这个行业最大的问题就是，供给时不时大于需求，那这种猪突式的生产模式，可能就显得无能为力，价格很便宜，也得照常生产，但也是没有办法的办法，否则停产的代价更加高昂。 三、中国巨石的投资逻辑 中国巨石是玻纤龙头，拥有规模优势，玻纤成本中，直接材料占38%，燃料能源占26%，制造费用占23%，人工成本占13%。 对于直接材料成本，超过60%的产能位于原材料叶腊石产地浙江和福建，降低了采购成本和运输费用；对于燃料能源成本，通过竞争性谈判、签订长协价和自建气站等方式，降低了天然气采购价格；对于制造费用，管理层十分优秀，成本把控能力行业前列；对于人工成本，自不必多说，国外玻纤厂商的人工成本占比30%，而中国巨石是13%，甚至前几年是个位数，就问你服不服吧。 另外，中国巨石全球化布局，有37%的营收来自于国外，从而拥有更广阔的市场，同时有利于应对海外双反调查对出口造成的不利影响。 除此之外，公司也拥有技术优势，具体的我也不懂，就不罗列了，反正公司高层亲口说，“掌握世界一流的核心技术，整体上已经超过欧美企业的技术水平。” 值得一提的是公司的股权结构，是国企&民企双股权，公司是由民企振石与央企中国建材联合成立，拥有央企背景，但却是民营企业家在控制。这点类似于洋务运动时期的官督商办，办大事之前，一定得往上面靠一靠，需要上面的背书，之后做事情才方便，当然，也有代价，就需要让渡股权了。 在中国做事情，我认为这点很重要，银行贷款更容易，员工招聘更容易，外部审计也更容易通过，甚至在地方上开展业务也更加方便，懂的都懂，但同时，还拥有民营企业的那种危机意识，进取意识，以及主人翁精神。因而，我认为，国企&民企双股权结构，是非常好的股权结构，记得金固股份就采取类似的模式，合肥和南宁国资委入股，创始人控股。 然而，别看公司拥有如上诸多优势，但毫无疑问，公司目前过得十分辛苦，其实，一直都十分辛苦，从财务角度，这种辛苦集中在： 营收&净利纷纷于22年触顶，23年均同比下滑，说明公司长达20年的成长性已经看到天花板了；现金流极差，类现金23亿，短期借款54亿，一年内到期非流动负债24亿，长期借款40亿，应付债券10亿，由此可见，公司过去那么多年的高速成长，却没有积累下任何钱财，目前是负债累累，伤痕累累；经营现金流净值很差，大多数时候比净利润差一截，2015-2021年期间自由现金流大约是净利润的65%，正如我在玻纤行业中所分析的，玻纤是同质化产品，上游厂商普遍没有定价权。 总之，过去20年的高速成长，甚至公司本身也是一个牛股，然而，如今则陷入十分危险的境地，其实可能，公司一直都处于这种危险的境地。 背后的原因，正如之前的分析，就是玻纤行业是重资产的生意，在这里，我做一些具体的分析。 目前中国巨石约有240万吨产能，池窑每隔8-10年就需要进行冷修，冷修费用平均1万吨要2.3亿，因而，240万吨产能，10年后的冷修费用是552亿，平均1年是55亿。 然而，在公司历史上，只有两年的时间净利润超过50亿，大部分在30亿以下，考虑到自由现金流大约是净利润的65%，哪怕平均每年高估30亿净利润，然而，真正到手的只有18亿，作为对比，年均摊到的冷修费用是55亿。 可以说，公司赚的钱都用于固定资产的重置和更新了，就这样还远远不够，还需要从银行借款，这就是公司的现金流存量如此之差的原因。然而，由于生产刚性，纵使已经如此痛苦了，这种痛苦还不能停下来，如果停下来，500亿的冷修费用会立刻摊到一年，几十几百亿的投入立刻打水漂。 对此，公司负责人张毓强甚至说过：公司策略是不停产，硬挺过去，挺到行业复苏。 真是一门悲壮的生意啊。 四、中国巨石的估值 除非哪个新兴行业异军突起，带来了天量需求，使得玻纤行业整体需求远远大于供给，届时公司才值得一投，否则，只可远观不可近处亵玩焉。 截止24年12月16日，公司PE只有约20倍，看起来很便宜，然而，看看就好了，内部已经十分危险了，毕竟，现金流是不会说假话的。 赞赏，是最真诚的认可！