想宽松要趁早

犹记得上个月，降Z降X的传言就开始满天飞。到了上周，国常会提到“适时运用货币政策工具”，再加上央妈公开市场一顿“回笼”操作猛如虎，大家都在眼巴巴盼着周五盘后的“降准”惊喜，却终究还是错付了。是央妈不爱了，还是另有苦衷？考虑到市场最近的关注点主要在上篇鱼头讨论的美联储加速紧缩，这不免让人开始思考，美联储的加息缩表会制约我们的货币政策宽松吗？

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中美利差与不可能三角

美联储加速紧缩最直观的一个结果就是美债利率“飙升”，中美利差迅速收窄。昨天相信大家也都被中美利差倒挂的新闻刷了屏，要知道上一次出现这种现象还是在12年前。

那么，利差收窄甚至倒挂会有何影响呢？这就好比你因为身家不及隔壁老王，向大家借钱时通常需要支付更高的利息；但现在老王出来宣布，他向大家借钱跟你支付差不多的利息，甚至付的利息比你还高，那么大家自然都跑去借钱给老王了，反映到经济层面就是资本外流和货币贬值。

说到这里，就不得不提到一位叫蒙代尔的大咖提出的 “不可能三角”——汇率的稳定、资本的自由流动以及货币政策的独立性这三个目标不可能都同时满足。

实践中，也许是受“中庸之道”影响，汇率上，我们不搞完全固定，也不搞完全自由浮动（名曰有管理的浮动汇率制度），资本流动上，资本项目有序开放，但又不完全放开资本项目管制。这两者的互相调节与平衡在较大程度上可以保证货币政策的独立性，但也要看到，如果两者波动得太离谱，可能影响到经济稳定，那么货币政策也将难“独善其身”。

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以我为主，亦将有所顾忌

显然，不管是今年稳增长的政策主线，本轮YQ持续发酵带来经济进一步的下行压力，都指向货币政策需要维持宽松。但前面鱼头也提到，美联储加速紧缩预期下，中美利差已经大幅收窄甚至倒挂，我们会否在外部压力下坚持“以我为主”呢？这里不妨从历史中来寻找一些线索。

可以看到，近20年来，“中国松+美国紧”组合的货币政策错位主要有三段时期（下图黄色虚框标识），这三段时期也都出现中美利差大幅收窄甚至倒挂的情况。在这些期间，我们仍然看到了降准这样的数量型宽松工具，但对于利率这样的价格型工具则似乎更倾向于维持平衡。当然，如果再考虑到汇改因素，后两段时期或许更具参考价值。从彼时央行的态度来看，当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，会“以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点”（Y行长原话）。

因此，鱼头认为这一次内部均衡仍然会主导央行政策方向，但是外部均衡（主要是国际收支和汇率）也是会考量的因素。中美利差快速收敛对央行行为将产生一定影响，这种影响在外部压力不大时不见得会扭转宽松的方向，但可能会影响货币政策工具的选择。

具体来看，在15年末美联储开启加息、中美货币政策错位初期，RMB汇率处于相对低点，MLF利率和准备金率都一度下调，随后汇率快速上行，货币政策工具便不再有进一步宽松；18年4月RMB汇率重回相对低点后，货币政策开始再度错位，此时中美利差大幅压缩，价格型工具没有调整，但出现了连续的降准操作直到汇率抬升至高位。

目前，受益于疫情后高出口带动升值，USD兑RMB汇率已回落至相对低位，因此，短期来看，在当前汇率压力比较小的情况下，货币政策仍有一定宽松空间，虽然降准降息均有可能，但考虑到现阶段中美利差的实际情况，降准或是更稳健的选择。当然，未来出口大概率放缓、中美利差持续倒挂甚至倒挂加深，从而汇率开始趋势性上行后，货币政策需要更大程度上兼顾内外均衡。从越往后可能越被动这一角度来看，降准等政策仍有望近期落地。

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风雨飘摇中的A股

虽说A股的表现更多取决于内部因素，但外部环境的紧缩仍然会压制A股的表现（利差快速下行期间表现尤为明显）。其中的原因，一方面在于资本流出的压力（这点从3月以来北向资金开始明显出现净流出可以看出）；另一方面，外部不确定对预期和风险偏好也将产生压制。

这一次，由于海外投资者与国内机构投资者重仓方向主要在大盘消费成长与新能源，因此这部分前期积累了较大涨幅的板块受到的冲击也将更大。而在弱市当中，低估值价值板块由于具有相对安全边际，以及部分行业板块还叠加 “稳增长”政策的支持，往往能够相对抗跌。

从大的阶段来看，鱼头熊市的判断没有变化，但在月初展望中，鱼头本以为一季报公布和不确定性减弱，4月能短暂进入喘息期，却不曾想YQ的持续发酵和海外的扰动无情碾压了微弱的支撑，月内能否看到央妈扶一把风雨飘摇中的A股，鱼头认为还是可以期待一下，毕竟等到5月美联储加息缩表组合拳打出来，货币政策的施展空间可能会愈发有限。

至于接下来的漫漫长夜，鱼头继续陪你们一起慢慢熬。

点赞的你，股票都涨停~