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一纸调令，万科重臣孙嘉从南方区“区首”调去当了商业事业部的首席合伙人。这是个新设机构，统管七大区域的商业业务以及万科的商业不动产平台印力集团（下称印力）。如此“高配”的原因之一，是印力旗下的REITs业务已经蓄势待发，第一只产品去年11月26日已经注册生效。

这个产品有着冗长而拗口的名字：封闭式中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金（下称中金印力REIT）。在这个产品里，印力在杭州的商业项目西湖印象城的未来租金收益被切成若干份，以证券化的方式向各类投资人出售，而投资人还可以在二级市场上买卖这种证券，就像买卖股票那样。

这就是公募REITs。像杭州西湖印象城这样的商业项目，印力和万科手里还有很多，如果能够一个接一个发行公募REITs，印力将在现有融资渠道以外，新增稳定的融资性现金流支持。万科及印力商业不动产业务的价值将变得更高、更重要。

过去很长时间，一家传统以开发业务为主的房企，如果调谁去管商业，那么多半意味着这位高管要被边缘化了。商业不动产投资规模大，沉淀资金多，回报周期长、招商运营难的特点，让这类业务短期出业绩几乎不可能。走通公募REITs这条路后，这一切都不一样了，掌管这样的业务，就是掌管房企“完全能够摸得到”的未来。

孙嘉和王海武、丁力业一起，承担了一项事关万科未来发展的“重任”。

不过，在中国新兴的公募REITs也是一个波谲云诡的市场。几乎就在孙嘉调任万科商业事业部首席合伙人的时候，中国公募REITs领域的“第一场风暴”在各方的努力下刚刚得以平息。这似乎是在提醒孙嘉，在“稳定”的外衣之下，中国的公募REITs依然暗流涌动，风险不得不防。

这里和资本市场一样，要修复一个不慎操作所需支付的成本，往往是十分巨大的。

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1月10日，中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称中金普洛斯REIT）不得不高挂免战牌1小时。这是一个与万科“有关系”的公募REITs：2018年1月，仓储营运商普洛斯从新加坡退市，万科成为普洛斯第一大股东。2021年，普洛斯将位于京津冀、长三角、粤港澳大湾区的7个仓储物流园打包，发行了中金普洛斯REIT。

交易以来，这只REITs一直运行平稳。不过，2024年1月9日，中金普洛斯REIT交易价格“骤降”，从1月8日收盘时的2.971元/份，跌到了1月9日收盘时的2.784元/份，而且连续三个交易日的价格跌幅累积达到12.31%，为了保护投资者的利益，中金普洛斯REIT不得不停牌1小时。

那几天，停牌的不仅是中金普洛斯REIT，嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称嘉实京东REIT）、华安张江产业园封闭式基础设施证券投资基金（下称华安张江REIT）等也都相继停牌。嘉实京东REIT的停牌，一停就是一天。此后，因为价格继续下跌，中金普洛斯REIT又不得不在1月10日再次停牌交易一小时。

公募REITs的属性，一直是“稳定”，但这场风波的表现与“稳定”完全相反。我们问了一家机构投资者，他说在自己的印象里，自公募REITs市场运行以来，这样集中式的交易价格下跌并不多见，无论对权益所有人、运营管理方还是各类投资者，都是一次很好的风险教育。

因为交易价格下跌而不得不停牌的，都是仓储类的REITs。华安张江REIT、中金普洛斯REIT自身业务都没什么问题，触发这轮“下跌行情”的起点在嘉实京东REIT那里。这是一只以京东旗下重庆、武汉和廊坊的三个仓储物流园项目为底层资产的REITs，在京东内部，由京东产发部门负责。

嘉实京东REIT发行了5亿份，估值15.65亿元人民币，在公募REITs领域算得上是标杆产品。

最近，嘉实京东REIT调整了一些租约的价格，资产包中“武汉市东西湖区京东商城亚洲1号仓储华中总部建设项目”调整了租金，从2024年1月开始，租户按照28.98元/平方米•月的租价支付。这个租金水平相比2023年的33.37元/平方米•月，降幅高达13.16%。

一场席卷公募REITs市场的风暴，由此开始。

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无论以什么作为底层资产，仓储也好，商场也好，或者是保障性租赁住房也罢，公募REITs的投资收益都依赖底层资产租金。因此，市场和投资者对租金的变动特别敏感。嘉实京东REIT在武汉的资产“降租”，引发了投资者的担忧，随即就直接而连续地反映在交易价格上。

1月5日，嘉实京东REIT交易价格跌了8%。三天之后，因为连续三个交易日累积跌幅超过10%，嘉实京东REIT不得不停牌一小时。恢复交易之后，跌势未能抑止，当天跌幅达到8.64%。1月9日，嘉实京东REIT不得不停牌一天，但这也难以改变趋势，1月10日复牌之后，嘉实京东REIT盘中再度跌停。

这种下跌的态势传染到了同类产品板块。在此后的1月8日-12日的交易日中，中金普洛斯REIT下跌了17.8%，另一只仓储标杆产品红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称盐田港REIT）下跌了11.2%，嘉实京东REIT自己则下跌了21.91%。同期，在已经交易的30只公募REITs中，有23只下跌。

为什么嘉实京东REIT租金的下降，会产生连带影响？这与这只产品的客户结构特点有关。嘉实京东REIT租仓储设施的租赁方，基本上都是京东的自己人。例如，重庆的仓库是重庆京邦达物流有限公司（下称京邦达物流）租的，武汉仓库的主要承租人是湖北京邦达供应链科技有限公司（下称京邦达科技），廊坊的仓库则由北京京讯递科技有限公司（下称北京京讯递）承租。

京邦达物流、京邦达科技、北京京讯递的股权穿透之后，都指向一个公司：京东物流。因此，严格意义上说，这些都可以归入关联交易的范畴。

因此，面对嘉实京东REIT在重庆的租价下调，市场和投资一般就会产生两种担忧。其一，京东“自己压价自己”，嘉实京东REIT在京东体系内的利益排序是否后置了？其二，京东物流作为龙头企业，在全国范围内也租赁很多其他仓储设施，这次能向自己人压价，那么，会不会也压其他仓储的租价？

这两种担忧叠加，最终触发了同类业务REITs产品交易价格的下跌。这个产品和股票说像也不像，影响股票价格的因素很多，但REITs交易价格最重要的“锚”，就是租金，所有的因素都必须作用于租金和对租金的预期，最终才能对REITs价格产生影响。

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成也关联，败也关联。

嘉实京东REIT入市交易时获得市场追捧，也是因为关联交易。投资人认为，这种关联关系能够保证嘉实京东REIT的仓储底层资产获得高于市场一般水平的租金。这让这只产品在发行时一度创下了网下投资者询价获超126倍认购的佳绩，上市首日的交易价格也上涨11.64%，上市一周后，交易价格更是一度较发行价上涨了20.60%。

当下，如果嘉实京东REIT主要的租户不是京东自己，那么，租价下调带来的影响也许要小得多。因此，解铃还须系铃人。稳住嘉实京东REIT，就可以平息这场风波，这显然需要京东明确作为，从目前的情况看，京东的表现还是不错的。

增持是表现诚意的最好手段。掏这笔钱的有两个主体，一个是原始权益人京东世纪贸易，另一个是管理人嘉实基金。京东世纪贸易增持上限1800万元人民币、嘉实基金增持上限1000万元人民币。

向市场表现诚意的同时，还要解决原点上的问题，这就是租金下调之后形成的差额部分怎么办。在这个问题上，嘉实京东REIT采用了差额由运营管理机构采取相应措施承担的办法，这部分差额大约在1821万元左右。嘉实京东REIT的运营管理机构是北京京东东鸿管理咨询有限公司，这家公司也来自京东系。

这场公募REITs市场的风波虽然起于武汉，但市场也关心另外两个底层资产所在地重庆和廊坊仓储的续租情况。1月18日，嘉实京东REIT向投资者说明了相应情况和考虑。对于这个问题，除了采用“提升多种经营，扩展收入来源”、 适客化改造，加强客户粘性的传统手段外，京东世纪贸易还将积极与政府洽谈的方式，为项目公司争取税收返还及政府补助事宜，如果出现租金不及预期，这些返还将提供“多一重保障”。

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一系列措施之后，嘉实京东REIT的价格得以稳定。1月18日，嘉实京东REIT上涨6.28%，中金普洛斯REIT上涨3.32%，盐田港REIT上涨5.42%。这场公募REITs市场领域的“风暴”最终得以平息。但本应以“稳定”著称的公募REITs何以出现如是波动，却值得深思。

从底层资产分类上看，如今的公募REITs市场大致可以分为以下几类：仓储类REITs、保障性租赁住房REITs、大型基建高速公路类REITs以及去年监管层刚刚放行了消费基础设施类REITs，这其中，保障房和大型基建高速公路皆有政府信用保障，而仓储类REITs和消费基础设施类REITs则是直接与市场打交道，它们的稳定与否，与经营模式直接有关。

嘉实京东REIT引发风波的原因之一，就是关联交易关系给市场带来的担忧。这一点，在发行时并非没有考虑到。当时，产品的原始权益人和管理方在发行时都提及，未来五年内努力将京东体系外租户占比提高到超过40%。这也说明，真正市场化、多元化的客户来源，才是确保REITs产品稳定收益的基础性条件所在。

关联交易的客户能够带来多少超过平均水平的收益，也就可能带来多少损害——这对市场和投资人也是一次极好的教育。

公募REITs刚刚“开张”，因为有强制分红的机制设计，成为寻求长期收益的机构投资者们的重要去向，这客观上导致了二级市场交易价格的相对稳定，也造就了一级交易火热，二级市场交易低温的特点，但越是在“稳定”的表象之下，就越应该防范风险。一旦风险发生，又要有足够有效的处置方式，可以说，此次京东做了一个不错的范本。

从2023年下半年开始，以消费基础设施，也就是商场为底层资产的REITs产品陆续开始进入投资市场。金茂、华润、物美以及万科旗下的印力等都喝到了这碗“头啖汤”。而 嘉实京东REIT此次引发的风波，也给他们都提了个醒，在商业与资本领域，从来不存在天然的稳健，那都是科学与务实的努力化作的成果。