本文是《极简投研》的第396篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 还记得自己读书的时候到深圳找实习，去面试的路上，从会展中心地铁站出来时看到的场景：广阔的大马路，阳光把柏油晒的乌黑锃亮，上班时间所以路上没什么车，摩天大楼并不统一，但错落有致，玻璃都是黑色的，显得庄严肃穆……乡巴佬进城了…… 所以，我对背后的商业地产十分感兴趣，想知道那些高楼大厦是谁建的、花了多少钱、怎么赚钱、谁在那里工作…… 实际上，我此前研究过多家商业地产，也写过陆家嘴、大悦城，而今天与大家分享的则是一家香港的商业地产——九龙仓置业。 一、九龙仓置业概述 九龙仓集团始创于1886年，原为英资怡和集团产业。集团实力雄厚，早在五十多前恒生指数成立之初，九龙仓已成为七家成份股之一。 1980年，被包玉刚收购成为华人企业，90年代由女婿吴光正接班。 2017年11月，九龙仓分拆香港的6项投资物业在港上市，即九龙仓置业，取代九龙仓集团成为恒生指数成分股。 公司在香港的投资物业包括：海港城、时代广场、荷里活广场、会德丰大厦、卡佛大厦、香港美利酒店等。 在内地的投资物业包括：成都、长沙、重庆IFS组成的国金中心系列，上海、重庆、大连时代广场组成的时代广场系列，成都、长沙时代奥特莱斯，上海会德丰国际广场等。 综合来看，公司营收组成：投资物业（82%）、酒店（12%）、投资（5%）。 二、九龙仓置业的投资逻辑 九龙仓是一家来自于香港的商业地产公司。 香港的商业地产排名，大概是：新鸿基地产、长江实业、恒基地产、恒隆地产、九龙仓置业。因而，本文的主人公九龙仓在香港排名前五。 从财务角度来看公司。 口罩三年，公司经过了很难的一段时间，营收22年触底，净利22年亏损并触底，与此同时，营收23年触底反弹，净利23年扭亏；23年，毛利率80%，净利率35%；资产负债结构很好，资产负债率20%。 然而，公司的现金流存量极差，类现金11亿，短期借款76亿，长期借款298亿，随时要崩；幸赖现金流流量很好，经营现金流净值很好，都是正数，且比净利润高一小截，其实，这种经营现金流净值水平，谈不上非常的好，因为一般商业地产的经营现金流净值都是很好的，对比之下，公司的表现就并不亮眼了。 然而公司的家底实在是厚实，总资产2453亿，投资物业2275亿，固定资产74亿。 从如上的分析可见，公司的整体经营情况触底反弹，与此同时，现金流存量很差，现金流流量较好，但好在家底厚实——2275亿投资物业。 这就是公司过冬的肥膘，保证不会死掉，哪怕面对严寒，也能拿到银行贷款，也能保证投资者信心，然而，也仅仅是苟活着，在短期内，由于现金流耗尽，因而几乎已经没有成长性了。 公司的家底很厚实，甚至于九龙仓的投资物业是全球市值最高的投资物业组合之一，位居国内前三，全球前五位。但这种虚胖的样子，我个人感觉，主要原因还是香港的一切都太贵了，地皮很贵、房租很贵、物价很贵。 因而，公司臃肿的身影，其实是香港那种逼仄的地方所催生的怪胎。 把东京的房子都卖掉，就可以买下全世界，你倒是卖呀？这买卖不亏呀。 三、九龙仓置业的估值 根据如上分析，公司短期内已经没有了成长性，仅仅得以苟延残喘。 从这个角度来看，商业地产项目，远没有看上去那么高大上，甚至从投资角度，已成明日黄花。 赞赏，是最真诚的认可！