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与绝大多数出险化债的大型房地产企业不同，金融债务高达2192亿元的华夏幸福基业股份有限公司（600340.SH）（下称华夏幸福），为识别中国最基层地方政府的财务状况提供了一个窗口。

龙年春节到来之前，华夏幸福的化债工作又迈出重要一步：一只自益型信托设立了。这是一只总额约255.84亿元的信托，最终穿透之后对应的资产是华夏幸福旗下的11家公司。华夏幸福计划将这只信托的受益权分配至一部分债权人，用以抵偿240.01亿元的金融债务。

一旦这个计划得以通过并付诸实施，11家项目公司的产权将植入该信托，华夏幸福将只充当资产管理人的角色，日常运营管理这些公司及其资产。债权人签约成为这只信托的受益人，亦即此部分债务清偿完毕。

具体而言，华夏幸福将相关公司及资产归集到誉诺金（固安）信息咨询服务有限公司（下称誉诺金），使其控制11家公司100%股权。在誉诺金之上，由华夏幸福固安信息咨询服务有限公司（下称固安信息咨询）100%控股。由固安信息咨询作为委托人和初始受益人与信托公司签约，发起设立信托。信托总额与11家公司的评估值相等，每份信托1元。此后，根据债权人持有的债务金额，向其转让等份的信托受益权，完成债务清偿。

此时是华夏幸福出险之后的第四年，距离2021年制定《债务重组计划》也已过去两年时间。

2020年四季度，华夏幸福出现债务违约后，河北省在政府层面成立工作专班，指导协调华夏幸福和债权人积极协商，最终制定了《债务重组计划》，通过“卖、带、展、兑、抵、接”的方式，妥善清偿债务，它是较早完成化债方案设定的大型房企之一，在一定程度上向市场展现了积极形象，形成了示范作用。

这次以信托受益权清偿债务的计划，便是“抵”的落实。了解朋友的情况告诉我们，这个计划对应的债权人包括三类，一是一部分公司债持有人，二是境外的美元债持有人，三是一部分其他债权人。

目前，这一计划还要等待相关审议程序通过之后方能实施，也需要债权人的认可，实现签约才能最终成行。不过，无论如何，华夏幸福庞大而复杂的债务化解工作又开始向前走一步，积极效用是不言而喻的。

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作为资产转入这次装入信托计划11家公司，全都是华夏幸福承接地方政府产业园区或新城开发的项目公司。它们之中有的在经济较为发达的东南沿海地区，有的地处华夏幸福赖以起家的环京地区，也有一部分是在经济发达程度不及东南沿海、环京的中西部地区，分布面很广。

一位接近债权机构的朋友说，这些公司的主要资产都是应收账款，除此之外，还有相应持有型物业，“有的有不动产权证，还有一部分不动产登记手续没有完成”，如果这一信托偿债计划开始实施，华夏幸福作为信托管理人的主要工作，就是追回应收账款，经营持有型物业，产生经营收益，向信托受益人分配。

形成这些应收账款的“交易对手”，绝大部分都是地方基层政府。11家公司中除一家以外，其他10家公司财务报表科目中的应收款和其他应收款均来自产业新城开发区的管委会、管理中心或者是当地的商务局。

这一度是华夏幸福独特的商业模式。通过与基层政府合作，由华夏幸福不同程度地承揽地方产业园区、产业新城的开发、建设及招商运营，前期开发投入大部由华夏幸福融资，双方履约后，基层政府按照服务项目等科目向华夏幸福的项目公司再进行结算。此外，根据合作双方约定，基层政府还会在园区或新城运营后产生的收入中提留一部分，支付给华夏幸福。

“在资产价格上升的周期里，这种模式是双赢，一些基层政府信用等级不高，融资条件不好，华夏幸福的信用等级更高，融资条件更好，通过合作，使基层政府可以获得更多的资金用于建设和发展，更何况后来华夏幸福还能提供运营和招商；基层政府通过购买社会服务、运营收益返还等方式形成华夏幸福的未来收入，由于付钱的主体是政府，资金方的信任度就更高，华夏幸福融资就更容易。”一位做债券的朋友解释了这一模式的基本逻辑。

然而，一旦资产价格上行周期结束，基层政府的财源也会紧张，按约支付给华夏幸福的各类款项就会出现问题，从而形成规模不等的应收账款。

评估报告中的信息部分揭示了这种情况。例如武陟鼎兴，这家公司应收账款净额账面值超过26亿，主要为应收（河南）武陟经济技术开发区管理委员会的政府结算款，占流动资产的比例为53.66%。又如（河北）怀来鼎兴，这家公司应收账款净额账面值更高，超过50亿元，来源仍然主要应收河北沙城经济开发区管理委员会的政府结算款，占流动资产的比例为54.44%。

这样的情况，除了镇江鼎达，在另外10家公司当中，都不是个案与例外。

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华夏幸福对于这一问题，对债权人做了解释：近年国内房地产业波动较大，地方政府财政收入的主要来源受到较大冲击，故导致了近年来公司应收款回款情况较差。随着政府方面加强对房地产行业的政策监管和政策引导，促进了房地产行业稳定健康和可持续性的发展，地方经济及财政收支也将得到改善。预计未来政府回款的情况将持续向好。根据标的项目公司与相应预计未来政府回款的情况将持续向好。

现实的情况可能相对更为复杂。

前述从事债券发行工作的朋友对我们解释了行业惯例的操作方法。一般情况下，合作公司会用对象是基层政府的应收账款质押进行融资，此过程中基层政府一般要出具相关盖章函件，整个操作才能成为闭环。于是，就形成了资金方、产业新城（园区）建设运营公司、基层政府的三方关系。一旦产业新城（园区）建设运用公司融资的产品出现违约，兑付的过程中，资金方就会找基层政府，这时基层政府是否“认账”就是关键问题。

现实操作中，基层政府和产业新城（园区）建设运营公司因日常有频密的业务往来，关系更近，一旦基层政府决定支付应收款项，是直接支付用于债权人兑付，还是支付给公司，就成了需要博弈的问题。在个别案例中，还曾出现过基层政府以“资金留在本地”为条件支付应付款的情况。因为基层政府也需面对本地发展建设所需资金持续投入，甚至是农民工工资支付的问题等，局面往往十分复杂。

产业新城（园区）建设运营公司的履约有效性也并非“完美”。一般情况下，和地方基层政府的合约时效一般会长达30年甚至40年，合约中，有的会对建设运营方的资金投入设定结点性的考核条款，也就是说，如果未能达标，即存在违约的可能。

现实的情况是，一旦产业新城（园区）建设运营公司出险，合约中约定的投资便很难持续到位。在这样的情况下，是否视为违约，之前应该由基层政府支付而未支付的款项，是否还应该继续支付，是否在法律上还是“应收账款”，就都是需要反复博弈才能厘清的复杂的问题。在一定程度上，这是一个共性问题。

华夏幸福化债，尤其是此次信托偿债计划的推行，以及它可能取得的长期效果，恰恰为中国最基层政府财政状况的变化和发展提供了客观诠释。当它得以顺利推进的时候，即便不是债权人，我们也可以知道，轻舟已过万重山。

这绝不仅仅关乎华夏幸福和债权人的命运。