30强房企战略评论系列

文|潘永堂

规模民营房企，大部分都爆雷了。

2023年百强有42家爆雷，2024年，朗诗、东原、金辉、雅居乐也相继爆了。

此刻，究竟还有多少规模民企没爆雷？

盘一下，截止2024年5月还没爆雷的大中型民营房企就只剩下

龙湖、滨江、新城、卓越（深圳）、美的置业（佛山）、新希望地产（成都）、大华地产（上海）、星河地产（深圳）。

之前老潘总结没爆雷的规模民企大概有三个特点。

其一，双轮驱动（龙湖，新城、卓越、星河），

其二，有实业背景（美的、新希望）。

其三，极致深耕（滨江、大华）。

5月28日，恰逢新城召开股东交流会，就公司未来战略，爆雷压力、恢复拿地、债务融资，现金流、24年销售与租金预测等进行了深度交流。

管理层很坦诚，也很干货，也展现出房地产大调整期代表民营房企此刻的真实状态与不躺平的努力，应该说从投资者交流反馈来看，尽管房地产眼下依旧“忧大于喜”，但新城商业基本盘的领先、拿地的提前收缩克制、债务到期高峰期已过，后续新城活下去，不爆雷的概率越来越大了。

新城，可以稍微乐观一点点了。

股东会提问环节第一个问题最敏感，一位投资者直接提问新城董事长王晓松，新城控股未来是否存在爆雷风险？

王晓松的答复很坦诚。

其一，首先得定义爆雷的标准是什么？

事实上，爆雷的等级和内涵有很多种。

比如是公开市场违约、商票违约、银行金融系统没按时还钱吗？比如供应商端没按时付钱算不算？

就新城过往看，“公开市场，商票，银行金融”三个领域都实现了“0违约”。

这很难得。

在大部分规模民营都爆雷，在信用事件频发的时代，新城坚守“零违约”的记录，属于民企“幸存者、稀缺者”！

王晓松更是表示，面对未来，新城公开市场“爆雷”不太可能发生！

未来新城将集中精力偿还信用债。

比如5月底有一笔10亿的还款，已经到账了，新城都准备好了，后续的信用债也准备的差不多了。

其二、老潘查了一下，2023年到2026年，就还债高峰期而言其实是在2023年，高峰期已过，未来新城还债额度小，会更轻松！

同时，这3年新城有息负债已经大幅度收缩。

一方面，类似央国企和万科今年才开始强调降有息负债，而新城早在3年前就开始降负债。2021年新城有息负债900亿左右，2022年压降收缩至713亿。而2023年更是压降至576亿，等于2年间压缩了324亿，压降了36%。

力度可谓惊人。

另一方面，短期还债“最高压时刻”已过，后续债务越来越轻。

老潘拉通一下数据，大家就明白了。

2023年新城债务刚兑了130亿。

2024年全年公开债务到期70亿左右。

2025年到期80亿。

2026年及以后大约73亿。

显然，看最近5年，新城到期债务最高峰是在2023年。

未来24年，25年都只相当于23年的一半左右而已。

其三、后续几年还债额变少，但新城“输血和造血”能否支撑了

答案是乐观。

一方面看销售既整个经营现金流的“造血”新城还是不错的。

比如新城经营现金流已经连续6年为正，即使在2023年，新城经营性现金流净额也是高达102亿。这表明新城在住宅操盘上“内功”了得，而且在23年销售下行还能带来资金的“净流入”。

对此，标普也给出了“点赞”。尽管新城2024年销售额或将走低，但因建设支出也将下降30%~40%，因此新城最终24年经营净现金流也将继续

为正！

不仅仅住宅销售现金流为正，同时新城2024年商业收入预计增长到125亿，同比增长11%。

125亿是什么概念？

相当于新城每个月即使不卖一套房子，也能贡献10个亿左右。

综合算下，商业也会有大几十亿现金流作为补充。

而且2021年开始，新城商业收入就大幅超过当期利息支出，而2023年这个覆盖度已经高达2.55倍。

另一方面，除了经营现金流“造血”外，2024年新城融资现金流“输血”也“有货在手”。

如万科所言2024年房地产贷款模式都从公司信用债转向项目抵押贷。

新城牛逼的是，手提全国198座吾悦广场。

目前新城全国还有35座300亿未抵押，加上2024年、2025年新开业15座预估总共有超400亿的抵押估值，即使按照以往较低的抵押比例30%~50%计算，抵押融资预计在120亿到200亿左右。

这显然能覆盖2024年70亿到期公开债，甚至是2025年80亿到期公开债。

事实上，仅仅2023年新城抵押贷融资就已融140亿。

管理层也讲了一个好消息——即未来政策会适当提高质押资产的贷款比例，而且之前新城主要是在一些小规模银行做这个业务，当时贷款“金额低、利率高”，现在工农建三大行已开启经营性物业贷业务，这就有了腾挪优化空间。

未来新城会用“更高贷款额度，更低利率”去置换原有贷款，整体可提升融资额度10%，利率利息也会有所下降。

所以，新城公开债还债高峰期已过，以及新城连续6年经营造血和充沛抵押资产的“输血”，新城未来公开债爆雷的风险，大概率不存在了！

能不能拿地，是检验民营房企能否“活下去”的一个观察窗口。

一般而言，能拿地，意味着房企短期内基本不会爆雷！

眼下，市场形势其实是很严峻的。

比如即使背靠强大美的集团的美的置业，2022年也仅仅拿了1块地，2023年拿了5块地，当然这期间美的置业也针对合作项目进行清退和股权收购也在付出资金。

对2024年是否拿地，美的置业管理层表示：2024年美的置业将继续坚持过去几年的较为保守策略。

同时，即使是民企之光龙湖，拿地也相对保守且求安全。

龙湖2023年拿地销售比仅0.2，2024年也更聚焦在6个核心一二线城市拿下6宗土地。求安全、求流动性、求高质量、优中选优是龙湖继续保守拿地的严格纪律。

新城是在没有爆雷民营房企中，相对更求稳健的一个选手，这一点新城的决断和克制力，是难得的！

事实上，2019年新城风波之后迅速暂停拿地之后，2020年拿地120宗算是修复之后随大势强拿地，但2021年销售7月转向下滑后，新城就迅速克制拿地了，21年仅拿地77宗，几乎收缩一般。

2022年更是收缩到2宗

2023年直接是0宗，0拿地。

新城的刹车速度，坚决异常，这也成为新城不爆雷的一个关键缘由。

眼下2024年，投资人追问，新城，何时恢复拿地？

掌门人王晓松给出了明确的标尺——

“除非公司融资总额和有息负债能够打平甚至略高，目前区域一线上新城要求10个开发大区能维持自身资金平衡；而总部则强调借助吾悦广场和商业管理带来的现金流提升公司的现金流安全。所以对于后期恢复拿地，新城肯定是看到“市场平稳了，公司安全了”，才会去出手拿地。”

今天新城更多也是在保留优质人才团队，比如项目结束后新城人才，不会简单的被裁，而是往代建轻资产、商管、物业等去腾挪。

多保住团队，多留下团队，以此为未来做好拿地再发展的准备！

求生存，求安全时，房企包含万科在内都开始收缩非主业赛道，甚至是直接出售，快速瘦身以求活下去！

新城控股的第二曲线是商业开发，昔日的战略是双轮驱动。

但在老潘看来，新城的战略转型，是可圈可点且独居特点的。

其一，不是所有的双轮驱动房企都不会爆雷，比如弘阳与宝龙都是双轮驱动，但却依旧爆雷了。

其二、与双轮驱动转型相对成功的华润，龙湖不同的是，龙湖早在2003年，华润早在2004年就开始了商业地产落地，起步非常早，但新城不同的是2012年才开业第一个购物中心——即常州武进广场。

新城起步晚，但却创造了两大奇迹。

奇迹一是——短短12年规模上就实现了135座城市、开业161个购物中心，总布局198个购物中心的行业领先规模，几乎是仅次于万达的行业第二大布局规模的存在。

奇迹二是——新城作为商业地产后起之秀，竟短短7年就实现了从2015年至2022年商业收入从1.53亿增长到100亿大关，真正实现了跨越式大发展的奇迹！

这两大成绩单，是其他头部商业选手很难匹敌的，但也反过来映射，新城在商业地产转型之路是“快准狠”的！

这种快准狠，在中国房地产市场是实用的！

其一，新城转型不像其他头部房企多元化过于“大而全”，摊子铺得太大，导致现金流承压，而新城没有进军文旅，没有进军养老，没有进军汽车……非常单纯，重仓且持久聚焦商业地产。

也正是因为高度聚焦和力度快准狠，反而更容易实现0到100亿的成绩单。

其二、其他双轮驱动友商，往往第二曲线转型温和一些，美其名曰小而美，最终也导致他们在地产开发主业快速下滑时爆雷，一方面住宅销售暴跌，现金流紧张；另一方面商业在租金贡献的体量，和抵押贷款的份量，都双双不足，最终导致第二曲线没能在第一曲线爆发危机时能发挥“替补和续命”功能。

其三，今天新城“基本盘”、新城最闪亮的似乎已是商业地产，是布局135座城布局198个羡慕的商业地产。

从这种意义来讲，早期媒体批评新城商业扩张过快，相对激进的说法，在今天爆雷新格局看来，新城商业地产，成为新城的“救命稻草”，成为新城面相未来的“发展新引擎”。

问题是，下一步新城商业如何再发展？是继续快准狠扩张吗？

这一次，王晓松选择了向内发展，做强！

王晓松坦言：“新城今天商业地产已经有了自己的基本盘和规模体量，已经不需要再去像当初冒风险（高速扩张）。过去因为新城体量小，因为小，反倒有必要去冒一点风险换来大发展，同时因为过去小，不扩张可能就会被灭（或是边缘化）。但今天，新城无需再为吾悦广场的规模焦虑了。”

所以无论是住宅开发，还是商业地产，王晓松表示：“新城，没必要再去补足规模。”

今天，新城更强调经营的质量。

扩规模、扩数量，已不是新城当下的战略关键词！

事实上，今天很多新城的投资者看到住宅开发整个行业持续大跳水，看到新城销售从过去2000多亿下降到760亿；看到商业地产相对住宅更具高PE，高投资价值，且更具行业竞争优势时，很多新城投资者甚至提出——新城不用双轮驱动，甚至可以不做住宅开发，安心聚焦去做大做强商业地产其实也挺好。

对这一点，新城掌门人王晓松给出了坚定发声——未来中长期，新城依旧会坚持住宅与商业的双轮驱动战略，这一战略不会变！

事实上，就双轮驱动大发而言

单一住宅开发回款快，但受周期波动风险大，容易爆雷；

单一商业开发运营虽有稳定持续现金奶牛，但前期投入大，资金回收慢，

所以单独一个赛道都有优缺点，但住宅+商业组合战略就可以1+1大于2。

至少3大优势是显著的。

1、购物中心给周边住宅赋能，住宅去化与售价能获得有力支撑；

2、凭借购物中心，开发商能从地方拿到更低成本融资和低成本拿地；

3、形成以售养租的闭环模式，避免城市周边空置住宅“死城”情况。

事实上，今天新城商业地产板块的确形成规模与能力优势。

尤其是房企大爆雷时代，新城商业的竞争对手越来越少，而商业购物中心自身而言，因为所需资本投入巨大，并且具备时间复利的累计效应，所以商业地产这个赛道，行业3年只是起步，5年只能小成，10年也难大成，但一旦形成规模、能力、资源、人才系统性优势，那么后来竞争者，就很难再追赶再超越！

一步先，步步先！

面向未来，王晓松也曾经做过一个展望——“新城的第一个15年主要靠住宅增加销售和利润，第二个15年靠住宅和商业双轮驱动，第三个15年的利润则主要来自于商业管理。”

但眼下不足的是，新城2023年商业超百亿租金和管理收入占到新城整个营收8.9%，2022年是8%，考虑到24年25年营收的显著下滑以及商业营收的上涨，预计2024年、2025年占比会有一个显著拉升！

事实上，仅仅从这2年看，住宅与商业的走势已经展现出“此消彼长”的效应。

比如2024年1~3月，新城住宅销售额月119亿，同比下降44.4%，而对应2024年1~3月新城商业运营总收入30.4亿，同比增长21%。

一个负增长，一个是正增长，两者的发展分化很鲜明。

利润维度，2024年新城商业收入125亿，毛利率70%左右，而2023年新城地产开发毛利率13.9%，对比之下，商管对开发，毛利差距几乎5倍左右！

事实上，今天购物中心行业头部企业依旧集中度较低，未来成长空间巨大。比如截至2024年3月，全国存续在业购物中心超过27万个，大部分是本土购物中心，缺乏全国龙头企业，整个购物中心行业集中度较低。

这也意味着，全国化布局的新城控股，未来发展依旧可期！

超过60%土储在三四线，吾悦广场近 8 成位于三线及以下城市。

新城这两个布局，被投资者长年诟病！

房地产，是5年河东5年河西。

今天几乎人人躲避的三四线，却是2015年~2018年龙头房企的香馍馍。

尤其彼时棚改货币化和一二线限购投资外溢效应导致“三四线火热“！

忆当年——碧桂园2017年三四线拿地占比7成，保利2017年拿地9成是三四线，新城2017年拿地三四线占比62%。

但随后2021年到2024年，三四线进入冰冻期。

比如2023年新盘去化率一二线54%，而三四线平均在36%。

百强房企2023年在三四线投资比重更是只有14%。

彼时的“香馍馍”，如今的“鬼见愁”。

但对新城基本盘商业板块而言，三四线却是另一番“风景”，或者三四线并没像投资者认为那么“不堪”！

对此，王晓松给出几个关键判断。

其一，三四线没有绝对好与坏。比如在购物中心领域，一二线城市是过度饱和的，而三四线发展空间却依旧巨大。但反过来，从经营天花板来看，一二线是天花板会很高，而三四线购物中心运营最大的天花板是人流少，客单价低，非常容易触及天花板！

其二、三四线城市70%三四线购物中心供求关系是处于均衡关系，10%是过剩状态，而剩下20%是香馍馍，能赚钱，发展很好！

比如新城购物中心江苏、浙江出租收入分别为 32.2亿、14.7亿，占比高达 30.44%、13.86%，是新城商业最主要的基本盘。

在一份对中国购物中心全局研究报告中，截止2023年底全国购物中心数量已超过7000家，而一线城市过度饱和。比如仅仅上海就有433家购物中心，比如上海北京深圳广州人均购物中心面积也是相对二三线城市“遥遥领先”。

未来几年，全国购物中心发展最主要的增量还是源于下沉的市场，即二三四线市场。

值得补充的是，三四线虽然扩张机遇与经营天花板不足并存，但竞争对手少，而且新城在三四线双轮驱动可以低成本拿地，可以打造强势品牌和房价溢价，比如新城近4000万平米土储有一半左右都有吾悦广场配套，这无疑是三四线城市巨大配套优势的存在。

事实上，新城非长三角的三四线土储占比只有三分之一，新城对135座城市也是精挑细选的。

当然，王晓松也表示一二线现在的“新机遇”。

即在如今Reits渠道开始逐渐放开，如今一二线城市大量广场经营不善，资产价格极端便宜，那么拥有强大品牌、资源和能力的新城完全可以并购、盘活而后伺机通过Reits出售变现。

应该说，当下资产价格超低，可选资产众多，而且利率相对偏低，这就是难得的收购窗口红利期。

王晓松形象比喻，这就好比在一二线城市，低价买瘦猪，一段时间养胖它，最后高价卖掉肥猪。

这对眼下的新城而言，或许是很好的机会！

今年住宅能卖多少？

租金收入，能涨吗？

新城对2024全年房地产走势怎么看？

这是投资者同样关注的3个敏感问题！

应该说，今天的房地产行业问题特别多。

比如2024年百强7成没拿地，比如2024年7.6亿平米库存达到历史性最高，比如融资贷款困难，比如组织裁员……但房地产最根本的问题还是

销售之痛！

一销解百愁。

销售强了，就会库存高去化，就会敢于新增拿地，银行也敢更多贷款，房企也不用持续裁员……。

2024年新城计划推售850亿的货值（含2023年末已推未售及2024年计划新推），具体也将根据市场情况灵活调整推货节奏。

前期的去化率已经没有参考价值，但在近2年下行市场下，在全国三四线平均年度去化率在36%水平时，重仓三四线超60%的新城2022年销售去化率57%，2023年销售去化率更是高达60%，这也证明拥有双轮驱动组合效应的新城，能够跑赢三四线大势。

如果按照2024年60%的去化率计算，那么2024年新城预计销售额将在850亿*60%=510亿！

而2023年的销售额为760亿！

这只是估算，而在实际2024年1~4月新城累计销售157亿，同期下降45%，如果不考虑517史诗级救市新政，157亿*3=471亿。显然，前4个月新城的销售是不景气的。

但全国对比看，百强房企1~4月也是累计下滑48%，新城却是相对跑赢全国的。

但管理层也表示；今天救市全国各地政策都在陆续推出，从过去的打压到扶持，再到如今的强烈扶持，政策暖风频吹，算是明确转向了。目前新城各地项目带看客户明显增多，部分项目有微涨，不过后期还要观望。

前4个月相当于每个月卖40亿，后面517救市后如果一旦每个月卖50亿~60亿，那么，全年就有500亿~700亿！

但也有人质疑——重仓三四线加上新城近2年几乎0拿地导致24年没有新盘开盘，整体去化和销售依旧不容乐观！

事实上，新城是三四线楼市的一面镜子！

即使有双轮驱动赋能，但新城的销售依旧鸭梨。

老潘稍微拉通一下数据就感觉凉意太冷。

2022年新城销售下滑51%，2023年再度下滑35%，而2024年前4月再次同比下滑45%……相当于销售额连着三次腰斩，最终从2021年2337亿跳水到2023年760亿。

短短2年间，新城销售额21年是23年的“3倍”，的确

跌得狠！

对眼下517救市和2024年楼市怎么看？

在新城股东会的资料上，新城表示——2024年销售低迷态势短期内难以扭转！

股东会公告描述：“房地产行业仍处于风险出清期，虽然近期政策面不断优化、释放利好，但政策的传导仍然需要时间，加上购房者信心和行业预期的修复尚需时日，行业将继续在底部运行，销售低迷态势短期内难扭转，预计2024 年商品房销售保持震荡修复的格局。”

如果说住宅销售大概率走低是坏消息，那么新城租金收入继续走高则是好消息。

2024年，新城计划实现商业运营总收入 125 亿，新开业吾悦广场及委托管理在营项目 12座，妥妥的进取策略。

事实上，在住宅下行时，新城商业继续扩张。

2022年新城新开业吾悦广场15座，2023年新开业22座，2024年计划新开业12座！

而对应商业运营总收入也从22年到24年保持双位数增长。

22年100亿、23年113亿，24年125亿，增长11%！

事实上，随着2023年22家新商城开业，加上2023年新城商业深度运营元年的修炼内功，新城购物中心入住率从22年95.1%上升到2023年的96.5%，预计2024年租金收入提升10%是大概率事件。

事实上，2024年1~3月，新城商业实现31亿收入，超出预期，预计全年超120亿可期！

眼下整个房地产，都导致住宅过剩，但不知道的是写字楼、购物中心过剩更严峻！

重复建设、盲目扩张、无序竞争就是过去购物中心过度饱和、过剩的三个表现。

在这样一个背景下，新城吾悦广场在已是国内上市房企“最大购物中心王”之后，下一步是谋划如何做强？

对此，王晓松有几个分享颇为新鲜。

观点1：这一轮住宅房地产的下滑和调整，对商业地产而言反而是战略性利好！

在王晓松看来，这一轮住宅大幅度下滑、房企爆雷，拿地投资能力大幅度丧失后，也迎来房企在新增商业供应上的大幅下降。目前全国只有已有项目的少量惯性落地开业，这也意味着吾悦竞争对手在未来较长时间都不会大规模新增竞品，这也最终意味着吾悦广场未来竞争环境变得更可控！

因为商业地产整体的投资和开业收缩，过往商业地产的无序竞争，过度竞争就会缓和。

比如过去在吾悦广场隔壁新开广场不断，或者吾悦去其他购物中心新开业，最终导致的格局就是房企单一区域过度供应，竞争你死我问或双输。而吾悦自身已经布局135个城市198个购物中心，未来吾悦自身也不会大幅扩张了！

所以未来无论吾悦还是竞争对手，大家对新项目开业都会非常谨慎，这种群体性谨慎也带来存量购物中心竞争环境变好！

观点2：轻资产，只是看上去美好，新城正主动收缩规模。

房企都喜欢轻资产模式，因为旱涝保收。

新城2024年，却计划主动缩减轻资产项目。

核心在于轻资产项目只是看上去美好，实质操盘难度比重资产还更大。

虽然不用投入资金，但投入的资源、团队，有可能需要超过重资产才能做好，因为很多接受的委托项目先天硬件和改造做好难度偏大，与其大投入才能做好，还不如把宝贵的团队、资源用在新城自己投资的项目上，这样收益更大，也更有长期主义！

观点3：新城不再注重规模最大化，而是调结构，追求收益最大化。

经过市场几轮波动后，新城今天手握198座吾悦广场底层资产，这是新城面向未来的底气。

犹如新鸿基等香港存量开发商一样，未来双轮驱动不再追求销售最大化，而是调整结构、更多注重收益最大化！

求质量，而不是求数量，又或者新城200座购物中心后也迎来新一轮高质量做强阶段。

比如围绕二线城市低价收购一些问题购物中心，进行改造赋能运营后，通过引入REIT后再高价卖出！

比如调结构，在一些三四线相对均衡的市场再去新增吾悦广场会显得不划算，而进入二线城市找到一些结构性机会，找到一些区域空白机会依旧有得做……最终，持续优化新城200座存量资产的质量！

比如三四线购物中心大部分能达到10~15亿销售额就已经不错了，换算成租金约1.5亿~2.3亿，而目前吾悦全国店均租金7000万，所以未来吾悦广场通过做强做优做特，还有翻倍的发展空间。

做强做优商业地产，会发生复利效益，而不像住宅需要不断滚动开发、越做越累，未来住宅开发终究会像美国一样走向萎缩，比如美国新房销售只占10%，90%是二手房主导，未来中国迟早也会一样。

而待到住宅开发市场收缩萎缩时，新城哪怕只是做好既有200座吾悦广场，持续运营，三年一小改，五年一大改，持续跟随甚至引领消费新趋势，实现持续稳定的高租金收入！

或许用不了太多年，新城就会变成中国大陆的“新鸿基”，不惧住宅萎缩，长长久久、稳定收益的活下去！

不过新城也表示：中短期内，中国住宅房地产市场规模会在6万亿以上，新城肯定能占有一席之地！

对新城不会爆雷，对新城发展模式，你怎么看？欢迎留言一起聊聊！